企業(yè)的估值是私募交易的核心，企業(yè)的估值定下來以后，融資額與投資者的占股比例可以根據(jù)估值進行推算。企業(yè)估值談判在私募交易談判中具有里程碑的作用，這個門檻跨過去了，只要基金不是太狠，比如要求回贖權(quán)或者對賭，交易總可以做成。

總體來說企業(yè)如何估值，是私募交易談判雙方博弈的結(jié)果，盡管有一些客觀標準，但本質(zhì)上是一種主觀判斷。對于企業(yè)來說估值不是越高越好。除非企業(yè)有信心這輪私募完成后就直接上市，否則，一輪估值很高的私募融資對于企業(yè)的下一輪私募是相當不利的。很多企業(yè)做完一輪私募后就卡住了，主要原因是前一輪私募把價格抬得太高，企業(yè)受制于反稀釋條款不大好壓價進行后續(xù)交易，只好僵住。

估值方法：市盈率法與橫向比較法。

1、市盈率法：對于已經(jīng)盈利的企業(yè)，可以參考同業(yè)已上市公司的市盈率然后打個折扣，是主流的估值方式。市盈率法有時候?qū)ζ髽I(yè)并不公平，因為民企在吸收私募投資以前，出于稅收籌劃的需要，不愿意在賬面上釋放利潤，有意通過各種財務手段（比如做高費用）降低企業(yè)的應納稅所得。這種情況下企業(yè)的估值就要采取其他的修正方法，比如使用EBITDA。

2、橫向比較法：即將企業(yè)當前的經(jīng)營狀態(tài)與同業(yè)已經(jīng)私募過的公司在類似規(guī)模時的估值進行橫向比較，參考其他私募交易的估值，適用于公司尚未盈利的狀態(tài)。

經(jīng)驗數(shù)值：制造業(yè)企業(yè)首輪私募的市盈率一般為8～10倍或者5-8倍EBITDA；服務型企業(yè)首輪私募估值在5000萬-1億人民幣之間。

十、簽署TermSheet對企業(yè)意味著大功告成了嗎？

雙方在企業(yè)估值與融資額達成一致后，就可以簽署TermSheet或者投資意向書，總結(jié)一下談判成果，為下一階段的詳細調(diào)查與投資協(xié)議談判作準備。

TermSheet或者投資意向書其實只是一個泛泛而談的法律文件，聲明除保密與獨家鎖定期（NoShop）條款以外，其余均無約束力。簽署TermSheet是為了給談判企業(yè)一顆定心丸，使得其至少在獨家鎖定期內(nèi)（一般為2個月）不再去繼續(xù)尋找白馬王子，專心與該基金獨家談判。簽署TermSheet以后，基金仍然可能以各種理由隨時推翻交易，TermSheet獲得簽署但最終交易流產(chǎn)的案例比比皆是。

不同基金草擬的TermSheet的詳盡程度也有很大不同，某些基金公司的TermSheet已經(jīng)很接近于合同條款，在所投資股權(quán)的性質(zhì)（投票表決、分紅、清盤時是否有優(yōu)先性）、投資者反攤薄權(quán)利、優(yōu)先認購新股權(quán)、共同出售權(quán)、信息與檢查權(quán)、管理層鎖定、董事會席位分配、投資者董事的特殊權(quán)力、業(yè)績對賭等諸方面都有約定。盡管這些約定此時并無法律效力，但是企業(yè)日后在簽署正式投資協(xié)議時要推翻這些條款也非易事。

第二部分私募交易架構(gòu)

私募股權(quán)投資的交易架構(gòu)是企業(yè)最優(yōu)先考慮的問題，甚至可以考慮在估值之前。某些架構(gòu)已經(jīng)決定了企業(yè)未來在資本市場的歸宿，如果企業(yè)最初在選擇私募交易架構(gòu)時選擇不當或者后來中途變卦，把架構(gòu)推倒重來的代價是慘重的，不僅要花費數(shù)十萬元人民幣，而且耗時良多，甚至還會耽擱上市進程。

1、國內(nèi)純內(nèi)資架構(gòu)

純內(nèi)資架構(gòu)是一種最為簡單的架構(gòu)，在法律上不更改原企業(yè)的任何性質(zhì)，原企業(yè)直接進行增資擴股，基金以人民幣溢價認購企業(yè)增資后入股企業(yè)。基金投資部分作為企業(yè)的增資，部分作為企業(yè)的資本公積金由新老股東共享。以純內(nèi)資方式私募融資的最終目標是在境內(nèi)A股主板、中小板或者創(chuàng)業(yè)板上市。隨著國內(nèi)證券市場逐步恢復融資功能，除非是公司體量太大或者行業(yè)上的限制，民營企業(yè)家越來越傾向于在國內(nèi)上市。而相比于私募交易的合資架構(gòu)與紅籌架構(gòu)來說純內(nèi)資架構(gòu)無論在政府審批上，還是在交易便捷上都具備無可比擬的優(yōu)勢。因此如果企業(yè)家在選擇私募基金上有多個選項的話，外資資金往往在競爭中處于下風，企業(yè)家更喜歡找內(nèi)資身份的資金來快速完成交易。這也是最近人民幣基金得以大量募集，特別是黑石、紅杉等海外PE巨頭們都要募集人民幣基金的一個重要原因。先做私募后做股改是通常的做法。在私募前企業(yè)一般是有限責任公司形式，私募交易完成（基金增資）以后企業(yè)仍然維持有限責任公司形式，待日后再擇機改制成股份有限公司，日后的上市主體是整體變更后的股份有限公司。當然在實踐中，先股改后私募亦無不可。只是企業(yè)股改后治理結(jié)構(gòu)更加復雜，運營成本更高，做私募交易更為復雜。

2、紅籌架構(gòu)

紅籌架構(gòu)是歷史最為悠久的私募交易架構(gòu)。自九十年代末就開始使用紅籌架構(gòu)，2003年中國證監(jiān)會取消對紅籌上市的境內(nèi)審查程序后直接刺激了紅籌模式的廣泛使用，直至2006年8月商務部等6部委發(fā)布《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（簡稱“10號令”）為止，紅籌架構(gòu)是跨境私募與海外上市的首選架構(gòu)。使用紅籌架構(gòu)的私募股權(quán)投資，先由國內(nèi)公司的創(chuàng)始股東在英屬維京群島、開曼群島設立離岸殼公司（法律上稱為“特殊目的公司”），然后利用這家特殊目的公司通過各種方式控制境內(nèi)權(quán)益，最后以這家特殊目的公司為融資平臺發(fā)售優(yōu)先股或者可轉(zhuǎn)股貸款給基金進行私募融資，乃至最終實現(xiàn)該境外特殊目的公司的海外上市。紅籌上市又稱為“造殼上市”。

在紅籌架構(gòu)下，根據(jù)控制境內(nèi)權(quán)益的方式不同發(fā)展出不少變種，其中以“協(xié)議控制”模式最為知名?！皡f(xié)議控制”，又稱“新浪模式”、“搜狐模式”、“VIE架構(gòu)”，在2006年以前主要應用于互聯(lián)網(wǎng)公司的境外私募與境外上市。由于外商直接投資增值電信企業(yè)受到嚴格限制（法律要求投資的外商必須是產(chǎn)業(yè)投資者，基金這種財務投資者不屬于合格投資人），而互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務在我國法律上又歸屬于“增值電信業(yè)務”，聰明的基金為了繞開這些限制，發(fā)明了協(xié)議控制這種交易架構(gòu)，后來該架構(gòu)得到了美國GAPP的認可，專門為此創(chuàng)設了“VIE會計準則”，即可變利益實體準則，允許該架構(gòu)下將國內(nèi)被控制的企業(yè)報表與境外上市企業(yè)的報表進行合并，解決了境外上市的報表問題，故該架構(gòu)又稱“VIE架構(gòu)”。有說法說是搜狐最先使用了該方法，也有說法說是新浪最先使用了該方法，故有前述兩種別稱。10號令對于跨境私募與海外上市的影響深遠。10號令出臺后，由于增加了海外上市的行政審批環(huán)節(jié)，海外紅籌架構(gòu)上市對于廣大中小民企不再具有太大的吸引力。在業(yè)績的壓力下，海外投行與國內(nèi)中介機構(gòu)為國內(nèi)企業(yè)設計了一些規(guī)避適用10號令的上市架構(gòu)，如安排外資純現(xiàn)金收購國內(nèi)企業(yè)、代持、期權(quán)等等，但是，嚴格意義上這些方法都具有法律瑕疵，對國內(nèi)企業(yè)家的法律風險也很大。

3、中外合資架構(gòu)

我國有著適用于綠地投資（外商直接投資）的、非常古老的《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》。在10號令基本關閉紅籌架構(gòu)大門的同時它又打開了另外一扇大門——合資架構(gòu)。10號令賦予了中外合資經(jīng)營企業(yè)另外一項新的歷史職能：吸收國際金融資本為我所用。自10號令施行以來，已經(jīng)有大量企業(yè)根據(jù)該規(guī)定完成了外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)審批手續(xù)，企業(yè)性質(zhì)從純內(nèi)資企業(yè)變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)。10號令規(guī)定的審批程序與審批材料盡管繁瑣，但是總體說來，除敏感行業(yè)以外，省級商務主管部門（外商投資主管機關）對于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)持歡迎態(tài)度，對于可以讓外資參股的民營企業(yè)尚無成立時間、經(jīng)營業(yè)績、利潤考核、注冊資本方面的要求，尺度比較寬松。但是主管機關具體經(jīng)辦人員的素質(zhì)與其對于私募交易的理解程度將很大程度上決定其審批的進程。以私募為主要內(nèi)容的《增資認購協(xié)議》與中外合資企業(yè)的章程由于保留了私募交易的特點，其間充滿了大量私募條款，比如優(yōu)先分紅、優(yōu)先清算、優(yōu)先購買、共同出售、強制隨售、反稀釋保護、信息權(quán)、期權(quán)激勵等條款，某些已經(jīng)超過了外商投資主管機關具體經(jīng)辦人員的理解范疇，有時候某些條款會認為過度保護外國合營者的利益而被政府拒絕。

另一方面中國政府要求對外國投資者的身份信息進行深度披露。由于多數(shù)海外私募股權(quán)投資基金注冊在避稅天堂國家且是以有限合伙企業(yè)形式注冊成立，中國政府要求披露外國投資者的股東信息，甚至是股東的股東信息。

另外交割價格不可偏離境內(nèi)企業(yè)股權(quán)價值評估報告的價格太遠，特別是如果與審計報告體現(xiàn)的企業(yè)價值如果差距過大，過高的交割價格使得海外投資有熱錢之嫌，過低的交割價格則有賤賣中國資產(chǎn)、關聯(lián)交易之嫌。

我們認為中外合資架構(gòu)是目前跨境私募中最為可行的一種架構(gòu)，它即可國內(nèi)上市、又可境外上市，是私募交易吸收境外資本時的首選架構(gòu)。除非有行業(yè)限制，否則跨境私募交易都應當使用合資架構(gòu)。

商務部在2008年12月發(fā)布的《外商投資準入管理指引手冊》規(guī)定：“已設立的外商投資企業(yè)中方向外方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，不參照并購規(guī)定（10號令）。不論中外方之間是否存在關聯(lián)關系，也不論外方是原有股東還是新進投資者。”這一規(guī)定，實際上肯定了中外合資企業(yè)在境外上市進行股權(quán)重組時可以豁免商務部的審批，從而達到立法者鼓勵使用合資架構(gòu)的目的。

4、紅籌架構(gòu)回歸國內(nèi)架構(gòu)

隨著國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的推出，大批被境外基金私募投資、已經(jīng)完成紅籌架構(gòu)的企業(yè)毅然決定回歸國內(nèi)架構(gòu)，謀求國內(nèi)上市。我們認為這些回歸并非一帆風順。

國內(nèi)上市中的首要問題是確認擬上市企業(yè)的實際控制人。大多數(shù)紅籌架構(gòu)核心是境外離岸公司，因為離岸公司股權(quán)的隱蔽性，可能需要證明最近兩年實際控制人沒有發(fā)生變更；對于那些存在信托及代持境外上市主體股權(quán)情況的紅籌公司，在證明實際控制人沒有發(fā)生變更方面可能存在較大的困難。

在上市主體資格上，需要區(qū)分紅籌架構(gòu)的三種方式而有的放矢地處理法律問題，他們分別是股權(quán)并購方式、資產(chǎn)收購方式、協(xié)議控制方式。

以股權(quán)并購方式設立的紅籌公司在取得擬上市主體時不存在太大法律問題。因為外商投資企業(yè)仍屬于境內(nèi)法人，并作為生產(chǎn)經(jīng)營、盈利的直接主體，所以該外商投資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績能夠正常體現(xiàn)，業(yè)績可以連續(xù)計算的可能性較大，該外商投資企業(yè)變更為股份有限公司后可以作為擬上市主體。

以資產(chǎn)收購方式設立的紅籌公司則需要對主營業(yè)務進行分析后具體對待，如果原境內(nèi)公司已喪失核心資產(chǎn)，主營業(yè)務已發(fā)生重大變更，那么原境內(nèi)公司難以滿足上市條件；如新設立的外商投資企業(yè)存續(xù)時間超過三年，亦具備上市條件，則新公司可以作為擬上市主體申報，否則需要等待經(jīng)營期限達到或超過三年；如新設立的外商投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、利潤及完整性方面不符合境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的要求，則需要再次進行重組或調(diào)整。以協(xié)議控制方式設立的紅籌公司則需考慮利潤條件和關聯(lián)交易限制，境內(nèi)公司雖然作為經(jīng)營的實體，但因為協(xié)議控制的模式需要將其利潤以服務費用等方式轉(zhuǎn)移至境外注冊的上市主體，境內(nèi)公司一般沒有利潤或很少，故原境內(nèi)公司的利潤情況難以滿足上市條件；通過協(xié)議控制獲得利潤的外商投資企業(yè)，因為其利潤均通過關聯(lián)交易取得，且不直接擁有經(jīng)營所需各要素，缺乏獨立性和完整性，故該外商投資企業(yè)也難以滿足上市條件；需要對境內(nèi)公司的股權(quán)、資產(chǎn)、人員、財務狀況等再次進行重組或調(diào)整。